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48亿剥离家电资产在股价腰斩的京东方面前 变身面板巨头的的TCL集团是否乐观?

2018-12-16 17:03
作者:诸葛阿瞒
来源: 阿尔法工场
编辑:东方财富网

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  收购华星光电10%股权一年后,TCL集团(SZ:000100)终于完成内部资产梳理,剥离家电和全部非核心业务,上市公司仅保留华星光电和金融创投,从杂货铺变身面板巨头。

  12月7日晚,TCL集团发布公告称,向新成立的TCL实业控股(广东)有限公司出售旗下TCL实业、惠州TCL家电、合肥TCL家电、TCL产业园等9家公司从100%到36%不等的股权,交易总价47.6亿元,由TCL实业控股以现金支付。重组方案已获公司董事会通过,仍有待股东大会批准。

  本次出售的TCL实业旗下拥有TCL电子、TCL通讯、通力电子三家最重要的控股子公司,业务覆盖彩电、手机和音视频产品,惠州TCL和合肥TCL生产空调和冰洗产品,即TCL家电集团。此次重组TCL集团剥离了全部终端和家电业务,占集团总营收超过一半,构成重大资产重组。

  接盘方还是自己人,TCL品牌并未消失。公告显示,TCL实业控股成立于2018年9月,第一大股东为李东生和TCL高管的持股平台砺达致辉,出资9亿元持股比例30%。2018年12月TCL控股增资扩股,苏宁易购(SZ:002024)出资15亿,持股25%为第二大股东,惠州市国资出资9亿元持股15%,其他股东包括TCL管理层持股平台砺达天成、中信产业基金、深圳国隆资本等战略投资者。

  李东生在砺达致辉持股63%,砺达天成持股51%。此前李东生与两大员工持股平台东兴华瑞、九天联成合计持股TCL集团12.28%,为公司第一大股东。和剥离前的上市公司相比,李东生与管理层的控制权明显上升。

  根据公告,TCL实业控股将承接超过150亿元有息负债和5万多名员工,重组完成后,上市公司员工总数将从2018年6月的7.5万名减少三分之二至2.5万名,资产负债率由66.22%下降到61.52%。

  交易完成后,TCL集团2018年上半年营收从525亿下滑至211亿,缩水六成,归母净利润下降7.27%至14.7亿元,毛利率下降3个百分点至15.25%。2017年的备考业绩显示,公司归母净利润从26.6亿元上升至44.2亿元,可见剥离的这部分资产此前是业绩拖累。

  由于本次重组不涉及股本变化,每股收益直接反应公司盈利能力的变化。2017年交易完成后EPS(每股收益)增厚178%为0.2713,2018年上半年则下滑15.5%为0.062,2017年是面板大年,2018年面板持续降价拉低了华星光电的利润。

  剥离彩电、通讯和家电业务后,TCL集团实际上已经消失,瘦身后的“000100”将聚焦于半导体显示,继续减员增效。关联交易依然存在,但面板和家电两大业务得以在不同的产业逻辑下独立发展,这也有利于华星光电理顺与重点客户的关系。

  轻装上阵的上市公司甩掉了150亿负债和一堆不赚钱的业务,换来47.6亿的现金注入,TCL的金融和创投盈利一直强于制造业,这部分资金投入将创造更大价值。

  TCL早在2017年就明确了重组方向,A股上市公司TCL集团作为华星光电的融资平台,港股上市公司TCL电子为终端业务融资平台。此次资产剥离兑现了承诺,只是时机略显尴尬。

  现在的市场环境和一年前相比已经大不一样,供过于求让面板价格持续下跌,整个行业进入下行周期。京东方(SZ:000725)市值946亿,相比一年前已经腰斩,华星光电此时成为TCL集团A股上市公司独大的核心资产,能否得到市场认可?

  01

  2017年9月,TCL集团向长江汉翼基金、星宇有限等六名股东增发股份购买其持有的10.04%华星光电股权,交易总价为40.34亿元。按此计算,华星光电一级市场估值400亿元,而目前TCL集团市值为347亿元,剥离的终端和家电对上市公司来说已经是负资产。

  评估报告显示,手握TCL电子、TCL通讯和通力电子的TCL实业账面净资产为负11.7亿,估值负8个亿。TCL实业有272家子公司,其中一级控股子公司17家,赚钱太少,背锅太多。

  其中最大一块资产是公司持股52.5%、营收360亿的TCL电子,资产负债率62%,净利率2.6%,其次是做音视频代工的通力电子,净利率3%,资产负债率67.4%。TCL通讯上半年依然亏损,空调净利率1.9%,冰洗近乎不赚钱,这两块业务的资产负债率高达88%和99%。不过惠州家电账面净资产6亿元,评估值10.6亿,是TCL家电业务中最值钱的资产。

  给TCL做厂房和物业服务,手上有地的TCL产业园账面净资产18亿,在评估报告中拿到了33亿估值,是这次剥离资产中估值最高的,收益稳定但盈利规模太小。做电商和客服的酷友和客音商务不赚钱,供应链金融平台简单汇也不赚钱,做工业互联网的格创东智2018年9月刚刚成立,还没有收入进账。

  上面一大堆剥离后,TCL集团净资产从576.8亿元减少到551.3亿元,减少了25.5亿元。按照出售对价47.6亿元计算,出售资产的PB(市净率)为1.87,高于目前上市公司1.16 PB,也高于所有彩电企业PB值。再加上接盘方承接了150亿有息负债,很难说此次剥离资产是贱卖。

  TCL集团杂货铺式的多元化让二级市场很难估值,在其他业务低盈利甚至亏损拖累下,上市公司业绩不能真实反应华星光电的盈利能力,无法发挥融资平台作用。

  目前TCL集团滚动PE为10.68,低于京东方的21.4、深天马的16倍PE,也低于海信电器的17.15、创维数码的11倍PE,市值347亿低于华星光电400亿估值。重组完成后,上市公司有望对照京东方获得20倍左右PE,市值翻倍是大概率事件。

  从营收规模来看,2018年上半华星光电占集团营收比例为23%,同期TCL电子营收占比为32%,家电集团为20%,而华星12.2亿元净利润占到集团当期业绩的76%。根据历年财报计算,2013年到2017年华星光电累计盈利140亿元,同期TCL集团累计净利润为150亿元,华星一直是TCL最大的利润奶牛。

  面板是资本密集、技术密集型行业,和家电的商业模式、管理方式差异巨大,强行捆绑在一起不利于各自的发展。当前资本市场对彩电估值存疑,TCL在白电上的地位无法和格力、美的相比,华星光电单飞已是迫在眉睫。

  此次重组将家电业务从上市公司剥离,但又保留在TCL手中应该是两全其美的选择。华星光电有40%收入来自TCL电子,2018年TCL彩电全球出货量将达到2830万台,直逼全球老二LG,TCL电子依然是华星重要的安全垫,垂直一体化优势不受影响。

  根据公告,重组后上市公司与TCL实业控股未来一年内的关联交易为183.2亿元,其中向TCL实业控股销售产品金额为161.7亿元,2017年这一数字为123.8亿元,增速超过30%。

  将盈利能力较强的金融和创投板块留在上市公司,可以有效平滑面板价格的周期波动,提高资金使用效率。TCL股权投资的上海银行七一二、花样年2017年为公司带来了8亿利润,未来仍将贡献稳定的业绩。

  02

  华星光电独立上市一直是TCL梦寐以求的目标,2014年和2016年华星光电曾两次试图借壳深纺织,可惜都失败了。证监会关于上市公司旗下子公司分拆有硬性规定,子公司净资产不得超过母公司的30%,净利润不得超过50%,华星光电两项指标全部超标,最终未能争取到特批。

  2017年TCL集团决定实施反向分拆,让华星光电借壳000100,从此开启了一连串令人眼花缭乱的资本动作。

  2017年5月,李东生与公司两大员工持股平台东兴华瑞、九天联成签署一致行动人协议,合计持股12.28%,为公司第一大股东。

  2017年5月,华星光电以9.84亿港币收购华显光电53.8%股权,华显光电成为华星光电控股子公司。

  2017年9月,TCL集团向武汉长江汉翼基金、星宇有限等六名股东增发股份购买其持有的华星光电10.04%股权,TCL集团合计持股85.7%。由于剩余股份由国开基金和广东省产业资金持有,TCL集团事实上全资控股了华星光电。

  2017年10月,TCL集团以4.9亿港币向清华紫光等三家战略投资者转让TCL通讯49%股权,出售亏损的TCL通讯股权大大改善了上市公司业绩。

  2017年11月,TCL多媒体“三供一”完成20亿港币融资,宣布将改名TCL电子。

  2018年3月,TCL集团推出股权激励计划,斥资2.8亿元从二级市场购买股票,授予700名公司骨干员工。

  2018年6月,TCL多媒体以7.93亿元收购TCL商用信息100%股权,公司同时更名为TCL电子。

  2018年11月,TCL 武汉T3工厂实现满产,深圳T6 10.5代线投产,投资427亿元的第二条10.5代线 T7开工建设。

  2018年12月,TCL集团向TCL实业控股以47.6亿元出售终端和家电资产,上市公司成为华星光电的融资平台。

  疯狂涨价的好时光已过,华星光电正迎来成立9年来的艰难时刻。2018年中报显示,华星光电营收同比下滑13%为122亿元,净利润同比大跌50%,面板跌价影响巨大。

  华星光电T1当年投产、当年盈利,一出生就赶上了供不应求的好日子,还没经历过跌破现金成本的苦日子。根据群智咨询的预测,2019年全球面板产能将增加11%,为五年来最大增幅。供过于求下能不能守住价格,挺过难关?这才是华星未来最大的挑战。

  2018年,华星光电最早建成的两条线T1和T2合计产能已经超过300K,产能提升达到极限,销量最大的32吋面板在过去一年里价格从67美元下降到了45美元,降幅32%,55吋面板的价格下降了15%。华星需要开发更多的优势产品,特别是65吋以上面板,相信这一点随着2019年T6 量产会有所改观。

  市场需求未见回暖,今年中国彩电市场增量只有3个点左右。面板行业的供过于求还在延续,预计到2021年全球8.5代线会有30条,10代以上线有8条,其中中国大陆占了7条8.5代线,4到5条10代以上线。

  尺寸提升的同时,屏厂都在力推4K甚至8K,试图用结构改善推动利润提升,同时开发商用显示的增量市场,预计2019年商用显示规模将实现翻倍。

  利润丰厚的柔性AMOLED被面板厂寄予厚望,但小尺寸的技术难度大于大尺寸,智能手机的需求疲软和苹果iPhone X的销售未达预期也影响了产能计划。华星光电在小尺寸上还没有建立竞争优势,T3满产后已经向三星出货,但价格依然不赚钱。

  2018年中报显示,华星光电营收121.4亿元同比下降13%,净利润同比减少了50%为12.2亿元。10%的净利率比2017年下降了6个点,仍然超过京东方和深天马,华星的低成本、高效率领跑行业。

  2018年底,华星光电第一条线 T1 折旧完成,部分减轻了公司的业绩压力。根据TCL集团2017年9月收购华星光电时发布的公告,预计华星光电2018年到2020年营收增长平稳,净利润分别为32.5亿元、29.5亿元和23.8亿元,再加上金融和创投业务加持,上市公司未来净利率仍可保持10个点以上。

  长期以来,华星光电出色的盈利能力一直受到业界“TCL用彩电业务为其输血,虚增业绩”的质疑。上市公司资产剥离后,华星的盈利水平、成长预期更加清晰,将有机会用报表更好地证明自己。

  03

  根据群智咨询数据,2018年三季度京东方以1460万出货量蝉联全球第一,华星光电出货量980万位居第五,名列在LGD、群创和三星之后。

  京东方正在大屏和小屏上同时扩张产能,继合肥10.5代线之后,京东方投资460亿的武汉10.5代线已于2018年10月封顶,预计2020年量产。12月8日,京东方投资465亿元的重庆AMOLED生产线开工,这是京东方继成都和绵阳之后第三条柔性OLED生产线,公司在柔性OLED上累计投资已达1395亿元。

  算上在建项目,华星光电手中有两条8.5代线、两条6代线、两条11代线,总共6条线比京东方少7条。华星光电营收规模约为京东方的30%,TCL集团市值347亿约为京东方的三分之一,二者基本匹配。

  2018年中报显示,华星光电总资产1021亿元,总负债574亿元,资产负债率56.2%,低于TCL集团的66%。在面板行业供过于求的大背景下,华星未来三年内融资需求不大,且公司现金流一直很充沛。

  在融资平台之外,上市公司更重要的意义是明确战略方向,树立华星光电品牌形象。和京东方相比,华星光电一直隐藏在TCL集团背后,品牌传播与其市场地位并不相符。另一方面,上市公司的独立地位有利于华星光电引入合作伙伴,在印刷式OLED和Micro LED的技术布局上,华星需要更加开放,持续投入。

  面板行业的周期波动之外,TCL集团分拆资产、聚焦半导体显示的长期逻辑没有问题,也符合中国发展高新技术产业,打造大国重器的战略方向。李东生即将把TCL彩电带上全球第二,华星光电要用几年时间坐上全球面板巨头?

(文章来源:阿尔法工场)

(责任编辑:DF386)

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